玩攻略 - 狼人殺

？？？？本報記者？李維？北京報導

？？？？作為首單CDR（中國存托憑證）項目，小米集團的境內上市又有了新進展。

？？？？6月14日晚，小米集團確定此次CDR發行對應基礎股票占發行后總股本比例不低於7%；而發行「CDR所對應的基礎股份」將佔此次發行總規模的比例不低於50%；同時CDR發行將採取「與港股孰低」的原則定價。

？？？？同日，證監會對小米CDR發行申請進行了多達84項問題、長達不少於2萬字的反饋意見；這也是監管層針對CDR申報項目所做出的首份反饋意見。

？？？？21世紀經濟報導記者發現，小米集團的股權結構、優先股對賭、客戶真實性、估值定價、權益差別等問題均成為了證監會反饋意見中被重點關注的領域；分析人士認為，監管層向CDR項目提出諸多反饋問題，意味著雖然當下政策對小米集團等新經濟企業構成支持，但在發行審核上仍將公正對待，並保持從嚴審核狀態。

？？？？一位接近監管層的投行人士表示，針對目前行將啟動的CDR項目，監管層更多關注發行人的盈利能力和估值問題；盈利能力較弱或發行定價估值過高，都容易給CDR項目醞釀潛在風險；而此類問題在其他CDR項目申報時也將大概率被關注。

？？？？持續盈利待考

？？？？雖然頭戴「獨角獸」和「首單CDR」兩頂光環，但小米集團的上市申請仍然收到了證監會的長篇反饋意見。

娛樂城？？？？據小米集團披露的反饋意見顯示，證監會針對小米集團提出涉及規範性、信息披露等方面共計84項問題，其中合規性問題佔據38項、信息披露問題佔據41項，此外另有5項其他領域問題。

？？？？21世紀經濟報導記者統計上述84項問題后發現，監管層反饋意見時較多地著眼於小米集團的盈利能力和經營模式問題。

？？？？例如，在小米的生態鏈投資、VIE架構形式、專利使用、產品銷售、廣告投放、售後體系、網路遊戲等環節，是否對公司盈利能力構成影響始終都被監管層在反饋意見中提及。

？？？？「因為考慮到對業績變臉等風險的防範，持續盈利能力一直是去年至今IPO審核的重中之重，今年數家公司IPO項目都是因為盈利問題被否。」北京一家大型券商投行保代表示，「CDR項目更被市場關注，所以監管關注盈利能力是必然的。」

？？？？業內人士指出，小米集團持續盈利被關注源於兩個方面，一是其在營收不斷增長下，扣非后實現凈利轉正時間較短；二是其優先股融資導致其賬面仍顯示巨額虧損。

？？？？據招股書披露，小米集團2015年至2018年第一季度的營業收入雖然分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元和344.12億元；而扣非后凈利潤則僅為-22.48億元、2.33億元、39.45億元和10.38億元。

？？？？「目前仍然主要依靠硬體銷售，所以毛利率水平有限，這也是盈利問題被關注的內因。」上述投行人士稱。

？？？？此外，其優先股融資帶來的賬面浮虧也被反饋意見所涉及。

？？？？在申報上市前，小米集團曾完成A至F輪優先股融資；而優先股的債務化體現也導致小米集團出現「紙面巨虧」——截至2018年3月31日，小米集團凈資產為-1280億，累計虧損為1352億，這一巨額凈資產為負及累計虧損的主要原因是「可轉換可贖回優先股以公允價值計量」。

？？？？這也對小米集團的逐年凈利潤帶來了影響，2015年至2018年一季度，公司凈利潤分別為-76.27億、4.92億、-438.89億、-70.27億。

？？？？對於這一影響，證監會提出了不少於十項更加具體的要求，例如要求其說明歷次發行優先股的原因、具體方案和對應估值依據；計算公司若無法合格上市面臨的風險敞口；要求列示優先股相關會計方法等。

？？？？「生態鏈」模式被關注

？？？？另一被監管在反饋意見所提及的問題則在經營模式層面。

？？？？從性質上，小米集團將自身定義為一家「以手機、智能硬體和IoT平台為核心的互聯網公司」；但從營業收入結構來看，小米集團卻高度依賴硬體銷售。2015年至2017年，小米公司智能手機的銷售收入為537.15億元、487.64億元和805.64億元，分別佔主營收入比例為80.40%、71.26%和70.28%。

？？？？事實上，證監會也在反饋意見中要求其說明現階段定位為互聯網公司而非硬體公司「是否準確」。娛樂城

？？？？在分析人士看來，小米的IoT（物聯網）和生態鏈投資模式則恰恰是讓其有別於其他硬體企業的關鍵，亦是其獲得市場更高估值的依託。

？？？？「小米的生態鏈投資等模式可能是其估值的根本，否則就不太容易和傳統的硬體企業進行有效區分，所以對於生態鏈的有效性、特殊性，市場和監管都較為關注。」北京一家中型券商TMT分析師表示。

？？？？而上述經營模式也正是監管層所反饋的重點。例如在招股書中提及的新零售概念，證監會就要求進行詳細說明。

？？？？「關於新零售。請保薦機構和律師補充核查說明新零售的定義，有無標準定義，是否屬於發行人首創。」證監會指出，「發行人是否如何能實現線上+線下的場景融合；是否屬於概念類炒作。」

？？？？此外，小米集團的生態鏈投資也是被反饋意見的重點，據21世紀經濟報導記者統計反饋意見發現，監管層共在2萬多字的問題中提及生態鏈高達70次。

？？？？對此，證監會要求小米集團需要說明生態鏈投資、管理、交易模式及流程，包括並不限於投資標的選擇標準、決策過程、投資比例、投后管理模式、生態鏈現有企業行業分佈、生態鏈企業與公司的交易模式、交易定價原則及公允性、利益分配機制等多重要素。

？？？？前述保代指出，監管層對小米集團的關注點或為未來的CDR項目上市提供參考。

？？？？「高營收、重模式、大流量通常是一些『獨角獸』企業的特點，所以在盈利、估值等方面，監管層對小米的關注也有可能為後續項目的申報提供思路。」前述保代表示。

？？？？不過有業內人士認為，由於CDR屬於無先例事項，在申報、反饋意見等環節披露前，保薦機構、發行人通常都會進行較為詳細的先期溝通，因此對此類項目並不構成難題。

？？？？「無論是材料申報還是反饋意見，發行人、保薦券商都是要和監管層反覆溝通的。」一位接近小米集團的投行人士表示，「所以這些補充披露事項，小米大概率還是能夠如期完成回復反饋。」

？？？？（編輯：張星，作者微信：lw8346860）