玩攻略 - 狼人殺

　　像有劇本一樣，台海核電在經歷了2016-2017年業績承諾期高增長之後，2018年公司業績高增長的「神話」破滅，前三季度，台海核電實現營收10.4億，同比下滑35.38%，歸屬凈利潤3.36億，同比下滑48.64%，扣非凈利潤2.94億，同比下滑54.73%。其中三季度其實現營業收入6510.53萬元，同比下降88.24%，歸屬凈利潤虧損1億元。

　　三季報顯示，其預計2018年度歸屬於上市公司股東的凈利潤變動幅度為下滑50.69%到60.55%。

　　台海核電高成長「神話」破滅背後是什麼？

　　記者發現，在台海核電業績承諾期的三年期間，公司關聯交易由2015年的6251萬一路上漲至2017年的16.14億元，分別占當期營業收入的15.87%、23.88%、65.34%。與此同時，新京報記者發現2015~2017年台海核電第一大主營產品一年一換，而毛利率也是越換越高。

　　其實，公司雖然前兩年業績高增長，但經營活動現金流量凈額長期小於凈利潤，有時經營活動現金流量凈額還是負數，盈利質量不佳。

　　值得注意的是，中信證券曾在台海核電2018年5月7日復牌后的第二天發佈23頁的看多研報，預測公司目標價為47.7元/股，而截至2018年10月26日收盤，公司股價為8.13元/股。

　　一年內到期非流動債務10.7億，激增166.16%

　　台海核電2014年實現借殼上市。在業績承諾期的后兩年2016年、2017年，其歸屬凈利潤同比增長2131.14%，158.45%，歸屬凈利潤分別為3.92億和10.1億。

　　在盈利質量不佳的同時，新京報記者注意到，台海核電三季報顯示，公司三季度末一年內到期非流動債務較期初激增166.16%，到達10.72億元，短期借款為12.91億元，較期初增長43.16%。與此同時，台海核電2018年三季報顯示，三季度末公司擁有貨幣資金3.86億元。

　　在2018年上半年，公司的短期借款為10.96億元，其中保證借款為8.42億元，保證和抵押借款為2.1億元。這說明業績下滑同時，其短期借款規模在增長。

　　同時其大股東也在大比例質押股權，財務狀況可見一斑。據公告截至10月22日，其大股東台海集團累計持有公司股份約3.79億股，占公司股份總數的43.71%。台海集團所持有的公司股份累計被質押的數量為3.42億股，占其持有公司股份總數的90.27%，占公司股份總數的39.46%。

　　2018年9月14日，台海核電發佈公告，公司控股股東台海集團所持有的部分公司股份被司法凍結。其中，杭州市江干區人民法院凍結2000萬股，上海市浦東新區人民法院凍結889.09萬股。

　　三季報顯示，其預計2018年度歸屬於上市公司股東的凈利潤變動幅度為下滑50.69%到60.55%。台海核電稱，年度內無民用核電主管道及配套產品相關訂單，且原已簽訂的浮動堆等項目生產進度緩慢，致本年度收入及利潤較同期大幅下降。

　　與此同時，雖然前兩年，公司維持高增長，但公司經營活動現金流量凈額/凈利潤2016年到今年三季度末一直小於1，甚至在2017年和今年上半年為負數，這說明公司盈利質量不佳。

　　上半年對關聯方銷售營收佔比達90%

　　值得注意的是，台海核電的營業收入主要來自與大股東台海集團及其子公司之間的關聯交易。

　　台海核電2014年借殼丹甫股份時，公司大股東台海集團曾做出2015~2017年三年內實現凈利潤13.89億元的業績承諾。值得注意的是在台海核電業績承諾期的三年期間，公司關聯交易由2015年的6251萬一路上漲至2017年的16.14億元，分別占當期營業收入的15.87%、23.88%、65.34%。

　　2018年半年報顯示，2018年上半年公司實現營業收入9.72億元，報告期內對關聯方銷售收入金額為8.78億元，占營業收入的比例為90%。其中對台海集團銷售收入5.54億元。2018年上半年公司關聯交易產生毛利6.5億元，而2018年上半年毛利也只有6.8億元，關聯交易毛利佔比高達95.59%。

　　主營產品一年一換，毛利率是行業均值2.7倍

　　通過統計12家包括常規島及核島設備供應商在內的核電設備上市公司（分別是東方電氣、上海電氣、佳電股份、中國一重、科新機電、江蘇神通、久立特材、中核科技、東方鋯業、南風股份、奧特迅、海陸重工）的毛利率數據，記者發現，公司2015~2017年毛利率分比為49.43%、57.19%、67.93%，顯著高於行業均值，而且隨著關聯交易佔比越高公司毛利率偏離行業均值越大。

　　通過統計12家包括常規島及核島設備供應商在內的核電設備上市公司2015~2017年的毛利率數據。記者發現，2015~2017年核電設備行業平均毛利率分別為21%、21.41%、25.12%。

　　通過計算可得，台海核電2015~2017年毛利率分別為行業均值的2.35倍、2.67倍、2.70倍。

　　此外，新京報記者發現2015~2017年台海核電第一大主營產品一年一換，而毛利率也是越換越高。公司年報顯示，2015年第一大主營產品，為鍛造產品，相應收入為1.68億，毛利率為32.58%；2016年變為核級材料，相應收入為3.82億，毛利率為73.15%；而到了2017年又變為容器類設備及鍛件，相應收入7.99億，毛利率為88.02%。

　　對於台海核電2016年年報中核級材料毛利率為73%的情況，深交所曾進行過問詢。台海核電錶示，公司生產的核級材料具有良好的抗磨性、優異的耐蝕性、成型性、相容性、熱塑性，具有焊接性好、抗氧化性佳以及在很寬溫度範圍內的強韌性、延展性等特點。核級材料成分控制難度大，製造工藝複雜，特別是冶鍊工藝和後期加工工藝技術含量較高，因此毛利率高。通過公開渠道無法獲取同行業公司同類產品數據，無法進行數據對比分析。

　　中信證券曾唱多至47.7元/股，股價已跌至8元

　　2018年5月7日台海核電發佈了《關於繼續推進重大資產重組事項暨股票復牌的公告》，公司擬現金收購大股東旗下法國瑪努爾工業集團（含在購企業）100%股權。

　　2018年5月7日，停牌數月之久的台海核電復牌，當天開盤價為24.39元/股，盤中一度漲至26.82元/股，但最終以24.81元/股收盤，下跌5.77%，收在年線下方。

　　新京報記者注意到，2018年5月8日，中信證券分析師劉海博發佈關於台海核電，題為《拓展海上核電新應用，材料優勢驅動新產品延伸》的公司研究報告，報告長達23頁。

　　在報告中，中信證券分析師給予台海核電買入評級，目標價為47.7元/股。該分析師表示，台海核電有望成為海上核電站的設備核心供應商，並估算，一個海上核電站對應10億級的核電設備訂單，台海核電有望獲得10億級的訂單；公司在行業低谷期實現了核電設備市場份額的擴張。娛樂城

　　實際上，台海核電股價從2018年5月7日的24.81元/股，一路下跌至9月13日的9.8元/股。如今最新已跌至8元左右。

　　2018年9月14日，台海核電發佈公告，公司控股股東台海集團所持有的部分公司股份被司法凍結。受此影響，2018年9月14日，台海核電開盤15分鐘跌停並以跌停報收。

　　2018年9月17日，台海核電發佈機構投資調研記錄。娛樂城9月16日14點，台海核電董事長王雪欣、董秘馬明在公司會議室接待了2名賣方分析師的調研。其中1名正是上文提到的中信證券分析師劉海博，另一名為太平洋證券馬浩然。

　　台海核電在調研記錄中表示，截至2018年9月14日，控股股東煙台市台海集團有限公司質押股數3.42億股，其中中國長城資產管理股份有限公司（以下簡稱「長城資產」）、山東高速投資基金管理中心（以下簡稱「山東高速」）、杭州市金融投資集團有限公司（以下簡稱「杭州金投」）三家公司合計質押股數2.588億股，佔比75.64%。

　　2018年9月14日，台海集團會同長城資產、山東高速、杭州金投三家主要債權人及投資人在台海集團總部召開了會議，重點圍繞台海集團股權質押業務形成的債務進行了商榷。

　　長城資本表示，擬通過股權和債權結合的方式對債務進行重組。擬股權投資比例不低於該公司原債權的三分之一，同時台海集團在三年內保持股權回購權力。剩餘債權採取展期方式續作業務，期限三年。山東高速表示，擬考慮後續的債轉股方案；杭州金投表示對公司支持立場不變。值得注意的是，台海核電錶示本次債務重組事項為意向性措施。

　　新京報記者？柳川？liuchuan@xjbnews.com